.
Construction : privilégiez les valeurs défensives
DOSSIER RÉALISÉ PAR MARIANNE DI MEO |
JDF HEBDO | 05.07.2008 | Mise à jour : 08H02
Retournement du marché de l'immobilier résidentiel dans les marchés matures, hausse des coûts d'exploitation... le secteur de la construction traverse une période agitée et un rebond semble peu probable avant 2010. Néanmoins, certains acteurs, grâce à leur positionnement géographique ou à la diversification de leurs activités, devraient tout de même réussir à tirer leur épingle du jeu.
Le constat est sans appel. Depuis le 1er janvier, le titre Saint-Gobain a dévissé de plus de 40 % et les cours de Bourse de Lafarge et de Vinci ont reculé de 27 %, alors que le CAC 40 n'a perdu « que » 23 % sur la période. Dégradations des recommandations des analystes et abaissements des prévisions de bénéfices se succèdent, témoignant de l'extrême prudence des investisseurs à l'égard du secteur de la construction (fabricants de matériaux, cimentiers, groupes de BTP, distributeurs). Dernier exemple en date : le bureau d'analyse Exane BNP Paribas, qui conseille de sous-pondérer le secteur depuis août 2007, vient de réduire de 5 % ses estimations de bénéfice net par action pour 2008 et de 17 % celles pour 2009.
Cette prudence est légitime, dans la mesure où le retournement de cycle est bel et bien avéré. Après l'éclatement de la crise des subprimes l'été dernier, qui perturbe fortement le système bancaire, les établissements financiers ont durci leurs conditions de crédit, mettant ainsi le marché immobilier résidentiel sous tension.
Le retournement de cycle est avéré
La situation reste très critique outre- Atlantique. Après avoir baissé de 12,9 % en 2006, les mises en chantier ont plongé de 24,8 % l'an dernier. Et les stocks de maisons invendues restent élevés. Dans une interview accordée début juin au Journal des Finances, Pierre-André de Chalendar, le directeur général de Saint-Gobain, avait estimé que le bas de cycle semblait proche aux Etats-Unis, mais qu'il risquait de durer plus longtemps que prévu. L'exposition des acteurs du secteur à cette zone géographique reste significative, même si elle a eu tendance à reculer au profit des pays émergents au cours des dernières années. Selon les estimations du bureau d'analyse Aurel, ils y réalisent encore environ 17 % de leur chiffre d'affaires et 20 % de leur résultat d'exploitation.
Mais le marché américain n'est pas le seul point noir, loin de là. Depuis quelques mois, les signes de ralentissement, voire d'effondrement se multiplient sur plusieurs grands marchés d'Europe de l'Ouest. Le phénomène est très violent en Espagne : en l'espace de deux ans (2007 et 2008), le nombre de mises en chantier aura diminué de moitié, pour revenir à environ 400.000 (estimations Euler Hermes Sfac). Une situation d'autant plus alarmante que la construction joue un rôle de premier plan dans l'économie espagnole. Selon les données d'Euler Hermes Sfac, la part du PIB d'un pays consacrée à la construction avoisine généralement 6 %, sauf en Espagne, où cette part est double. « Nous attendons une hausse de 90 % des défaillances dans l'économie espagnole cette année, la majorité étant concentrée dans la filière BTP », indique Karine Berger, directrice des études d'Euler Hermes Sfac. La situation est également préoccupante outre-Manche, au Royaume-Uni et, plus encore, en Irlande. Dans tous ces pays, l'effondrement du marché s'est accompagné d'une chute brutale des prix.
La France n'est pas épargnée par ce phénomène. Selon les dernières données du ministère de l'Ecologie arrêtées à fin mai, les mises en chantier de logements ont baissé de 21,6 % au cours des trois derniers mois, et les permis de construire de 19,9 %. « On constate un très fort ralentissement dans l'Hexagone. Néanmoins, la baisse devrait être limitée dans le temps. La croissance devrait repartir à la mi-2009, ce qui permettrait de finir l'année prochaine sur un niveau d'activité étale. Malgré le ralentissement conjoncturel, la demande reste forte », tempère Karine Berger.
La hausse des coûts d'exploitation est inquiétante
A la problématique du retournement de cycle se greffe celle de la hausse des coûts d'exploitation, notamment de l'énergie. Le sujet est particulièrement sensible pour les cimentiers et les fabricants de matériaux de construction. De nombreux observateurs s'interrogent sur leur capacité à continuer à répercuter ces hausses de coûts dans leur prix de vente (le fameux pricing power), dans un contexte de ralentissement de la demande dans les pays matures et d'ingérence croissante des gouvernements des pays émergents dans la fixation des prix, afin de contenir l'inflation.
Les marges sont donc sous pression. Les analystes d'Exane BNP Paribas anticipent d'ailleurs une contraction de 115 points de base en moyenne des marges opérationnelles dans le secteur en 2009. « Cette année encore, les entreprises ont pu limiter les dégâts grâce aux couvertures mises en place. Le coup de massue risque donc de se produire en 2009 », renchérit Karine Berger. D'où l'importance des programmes d'économies de coûts ou les investissements en vue de rendre l'outil de production plus efficient.
Les mauvaises nouvelles sont en partie intégrées dans les cours
Compte tenu de ces éléments négatifs, les prévisions communiquées par les sociétés elles-mêmes pour l'exercice en cours sont plus que prudentes. Ainsi, Saint-Gobain table sur une croissance modérée de son résultat d'exploitation (à taux de change constant) et de son résultat net courant, et Ciments Français s'attend juste à des résultats opérationnels au moins équivalents à ceux de 2007.
La visibilité sur l'évolution des résultats reste également très limitée pour l'année prochaine. « Le risque de mauvaise surprise se situe plus sur le premier semestre 2009 », estimaient récemment les analystes d'Aurel. Un pessimisme largement partagé au sein de la communauté financière. « Nous pensons que plusieurs sociétés sont susceptibles de lancer des profit warnings ou d'abaisser leurs prévisions pour 2008 et qu'elles risquent aussi d'adopter un biais plus prudent en ce qui concerne la croissance de l'activité et les marges en 2009 », craignent les analystes d'Exane BNP Paribas.
Ce manque de visibilité explique la faible valorisation boursière du secteur. Les PER tournent en moyenne autour de 10 fois, ce qui représente une décote de l'ordre de 12 % par rapport au CAC 40.
Nous estimons néanmoins que, à ces niveaux, les mauvaises nouvelles sont en grande partie intégrées dans les cours de Bourse et que des opportunités d'investissement apparaissent dans une optique de moyen terme. Malgré les difficultés actuelles, les acteurs du secteur devraient en effet bénéficier de tendances de fond favorables.
Tout d'abord, le phénomène de ralentissement dans l'immobilier résidentiel touche uniquement le segment du logement neuf. A l'inverse, l'activité dans la rénovation ne montre pas de signe de fléchissement. Et le phénomène devrait se maintenir, compte tenu notamment des nouvelles exigences en matière d'économies d'énergie imposées dans le cadre du Grenelle de l'environnement.
Par ailleurs, le retournement de cycle ne concerne pas tous les domaines d'activité de la construction. L'immobilier commercial semble pour le moment se maintenir. En outre, le ralentissement actuel dans le domaine des travaux publics est normal au cours des périodes qui suivent les élections municipales. Mais, à moyen terme, la filière devrait tout de même rester dynamique grâce aux grands projets (le plan Hôpital 2012 et celui en faveur des universités, l'essor des partenariats public-privé...).
Enfin, même si certains pays émergents semblent donner quelques signes de faiblesse (la Thaïlande, par exemple), la demande y reste soutenue en raison de la pression démographique et des besoins en infrastructures. Le renforcement des positions dans ces zones géographiques en pleine croissance sera donc déterminant.
En attendant la sortie de crise et le rebond de l'activité, la sélectivité s'impose pour investir dans le secteur. Il convient donc de privilégier les valeurs les plus défensives, comme Vinci en raison de la part importante des concessions dans l'activité, ou encore celles bénéficiant d'une forte exposition aux pays émergents, comme Lafarge.
Cette prudence est légitime, dans la mesure où le retournement de cycle est bel et bien avéré. Après l'éclatement de la crise des subprimes l'été dernier, qui perturbe fortement le système bancaire, les établissements financiers ont durci leurs conditions de crédit, mettant ainsi le marché immobilier résidentiel sous tension.
Le retournement de cycle est avéré
La situation reste très critique outre- Atlantique. Après avoir baissé de 12,9 % en 2006, les mises en chantier ont plongé de 24,8 % l'an dernier. Et les stocks de maisons invendues restent élevés. Dans une interview accordée début juin au Journal des Finances, Pierre-André de Chalendar, le directeur général de Saint-Gobain, avait estimé que le bas de cycle semblait proche aux Etats-Unis, mais qu'il risquait de durer plus longtemps que prévu. L'exposition des acteurs du secteur à cette zone géographique reste significative, même si elle a eu tendance à reculer au profit des pays émergents au cours des dernières années. Selon les estimations du bureau d'analyse Aurel, ils y réalisent encore environ 17 % de leur chiffre d'affaires et 20 % de leur résultat d'exploitation.
Mais le marché américain n'est pas le seul point noir, loin de là. Depuis quelques mois, les signes de ralentissement, voire d'effondrement se multiplient sur plusieurs grands marchés d'Europe de l'Ouest. Le phénomène est très violent en Espagne : en l'espace de deux ans (2007 et 2008), le nombre de mises en chantier aura diminué de moitié, pour revenir à environ 400.000 (estimations Euler Hermes Sfac). Une situation d'autant plus alarmante que la construction joue un rôle de premier plan dans l'économie espagnole. Selon les données d'Euler Hermes Sfac, la part du PIB d'un pays consacrée à la construction avoisine généralement 6 %, sauf en Espagne, où cette part est double. « Nous attendons une hausse de 90 % des défaillances dans l'économie espagnole cette année, la majorité étant concentrée dans la filière BTP », indique Karine Berger, directrice des études d'Euler Hermes Sfac. La situation est également préoccupante outre-Manche, au Royaume-Uni et, plus encore, en Irlande. Dans tous ces pays, l'effondrement du marché s'est accompagné d'une chute brutale des prix.
La France n'est pas épargnée par ce phénomène. Selon les dernières données du ministère de l'Ecologie arrêtées à fin mai, les mises en chantier de logements ont baissé de 21,6 % au cours des trois derniers mois, et les permis de construire de 19,9 %. « On constate un très fort ralentissement dans l'Hexagone. Néanmoins, la baisse devrait être limitée dans le temps. La croissance devrait repartir à la mi-2009, ce qui permettrait de finir l'année prochaine sur un niveau d'activité étale. Malgré le ralentissement conjoncturel, la demande reste forte », tempère Karine Berger.
La hausse des coûts d'exploitation est inquiétante
A la problématique du retournement de cycle se greffe celle de la hausse des coûts d'exploitation, notamment de l'énergie. Le sujet est particulièrement sensible pour les cimentiers et les fabricants de matériaux de construction. De nombreux observateurs s'interrogent sur leur capacité à continuer à répercuter ces hausses de coûts dans leur prix de vente (le fameux pricing power), dans un contexte de ralentissement de la demande dans les pays matures et d'ingérence croissante des gouvernements des pays émergents dans la fixation des prix, afin de contenir l'inflation.
Les marges sont donc sous pression. Les analystes d'Exane BNP Paribas anticipent d'ailleurs une contraction de 115 points de base en moyenne des marges opérationnelles dans le secteur en 2009. « Cette année encore, les entreprises ont pu limiter les dégâts grâce aux couvertures mises en place. Le coup de massue risque donc de se produire en 2009 », renchérit Karine Berger. D'où l'importance des programmes d'économies de coûts ou les investissements en vue de rendre l'outil de production plus efficient.
Les mauvaises nouvelles sont en partie intégrées dans les cours
Compte tenu de ces éléments négatifs, les prévisions communiquées par les sociétés elles-mêmes pour l'exercice en cours sont plus que prudentes. Ainsi, Saint-Gobain table sur une croissance modérée de son résultat d'exploitation (à taux de change constant) et de son résultat net courant, et Ciments Français s'attend juste à des résultats opérationnels au moins équivalents à ceux de 2007.
La visibilité sur l'évolution des résultats reste également très limitée pour l'année prochaine. « Le risque de mauvaise surprise se situe plus sur le premier semestre 2009 », estimaient récemment les analystes d'Aurel. Un pessimisme largement partagé au sein de la communauté financière. « Nous pensons que plusieurs sociétés sont susceptibles de lancer des profit warnings ou d'abaisser leurs prévisions pour 2008 et qu'elles risquent aussi d'adopter un biais plus prudent en ce qui concerne la croissance de l'activité et les marges en 2009 », craignent les analystes d'Exane BNP Paribas.
Ce manque de visibilité explique la faible valorisation boursière du secteur. Les PER tournent en moyenne autour de 10 fois, ce qui représente une décote de l'ordre de 12 % par rapport au CAC 40.
Nous estimons néanmoins que, à ces niveaux, les mauvaises nouvelles sont en grande partie intégrées dans les cours de Bourse et que des opportunités d'investissement apparaissent dans une optique de moyen terme. Malgré les difficultés actuelles, les acteurs du secteur devraient en effet bénéficier de tendances de fond favorables.
Tout d'abord, le phénomène de ralentissement dans l'immobilier résidentiel touche uniquement le segment du logement neuf. A l'inverse, l'activité dans la rénovation ne montre pas de signe de fléchissement. Et le phénomène devrait se maintenir, compte tenu notamment des nouvelles exigences en matière d'économies d'énergie imposées dans le cadre du Grenelle de l'environnement.
Par ailleurs, le retournement de cycle ne concerne pas tous les domaines d'activité de la construction. L'immobilier commercial semble pour le moment se maintenir. En outre, le ralentissement actuel dans le domaine des travaux publics est normal au cours des périodes qui suivent les élections municipales. Mais, à moyen terme, la filière devrait tout de même rester dynamique grâce aux grands projets (le plan Hôpital 2012 et celui en faveur des universités, l'essor des partenariats public-privé...).
Enfin, même si certains pays émergents semblent donner quelques signes de faiblesse (la Thaïlande, par exemple), la demande y reste soutenue en raison de la pression démographique et des besoins en infrastructures. Le renforcement des positions dans ces zones géographiques en pleine croissance sera donc déterminant.
En attendant la sortie de crise et le rebond de l'activité, la sélectivité s'impose pour investir dans le secteur. Il convient donc de privilégier les valeurs les plus défensives, comme Vinci en raison de la part importante des concessions dans l'activité, ou encore celles bénéficiant d'une forte exposition aux pays émergents, comme Lafarge.
.
