Visez un objectif ambitieux de 100 euros pour vos actions Saint-Gobain

Nous restons à l'achat sur le titre et relevons notre objectif de cours de 90 à 100 euros. Ce dernier reflète mieux le potentiel de croissance des résultats et la dimension spéculative du dossier (code : SGO, Comp. A, SRD).

L'entrée de Wendel au capital de Saint-Gobain est lourde de sens : si la société d'investissement a jugé bon de prendre une participation qui représente désormais 17,87 % du capital et 17,04 % des droits de vote du spécialiste des matériaux de construction, déboursant pour cela près de 5 milliards d'euros, c'est qu'elle est convaincue de pouvoir obtenir un retour sur investissement élevé. Dans ces conditions, on peut se demander quel objectif de cours l'ensemble des actionnaires peut raisonnablement viser pour le titre Saint-Gobain.

1. Quels sont les éléments fondamentaux qui justifient un conseil d'achat ?

A court terme, il existe un risque de ralentissement de l'activité en raison du retournement du marché immobilier résidentiel aux Etats-Unis (cette zone géographique ne représente toutefois que 13 % du chiffre d'affaires). Par ailleurs, la croissance pourrait marquer le pas dans certains pays européens, notamment en Allemagne.

Néanmoins, le recentrage en cours depuis plusieurs mois sur les marchés de l'habitat, promis à un bel avenir grâce au renforcement des législations visant à économiser l'énergie, devrait assurer des niveaux de croissance élevés à moyen terme. D'ailleurs, Saint- Gobain a relevé ses objectifs financiers à l'horizon 2010 : la progression annuelle du chiffre d'affaires devrait dépasser 5 % (hors acquisitions), à comparer à une hausse plutôt aux alentours de 3 % ces dernières années, et le bénéfice net par action devrait augmenter de plus de 10 % par an.

Parallèlement, la rentabilité devrait s'améliorer, avec un retour sur capitaux employés (Roce) qui passerait de 12 % à un niveau de 13 ou 14 %.

2. La spéculation va-t-elle soutenir le titre ?

Autre élément de soutien : de nouvelles cessions d'actifs pourraient intervenir, sous la pression de Wendel. Même si la liste des actifs potentiellement cessibles est étoffée - on parle notamment de la branche abrasifs -, l'opération la plus attendue reste la vente de la branche conditionnement, annoncée de longue date par Saint-Gobain. Le redressement des performances opérationnelles devrait permettre de mieux vendre cet actif, dont la valorisation pourrait atteindre, selon les estimations des analystes, 4,5 à 5 milliards d'euros (soit environ 20 % de la capitalisation boursière actuelle de la société). Une somme que Saint-Gobain pourrait utiliser pour procéder à de nouvelles acquisitions dans son coeur de métier, l'habitat, ou qu'il pourrait redistribuer à ses actionnaires (suivant le modèle d'Accor, qui, sous la pression du fonds Colony, a versé un dividende exceptionnel après avoir vendu des actifs immobiliers).

Enfin, perdure l'intérêt spéculatif du dossier. Wendel, qui détient désormais plus de 17 % du capital, devrait a priori cesser de racheter des titres sur les marchés. L'action Saint-Gobain va ainsi être privée d'un élément de soutien technique. Reste que l'intrusion dans le capital de Wendel a remis en lumière l'éclatement du capital, et donc le statut de proie de l'entreprise. Même après le renforcement de la société d'investissement, près de 70 % du capital demeurent dans le public, ce qui pourrait susciter des convoitises.

Dans une logique purement financière, Wendel pourrait d'ailleurs céder ses titres au plus offrant. En outre, la volonté de Saint-Gobain de résister à ce nouvel actionnaire, dont il se serait bien passé, pourrait entraîner d'autres changements dans son tour de table. Après les vaines discussions en vue d'un rapprochement avec Lafarge, Saint-Gobain chercherait actuellement à constituer un pôle d'actionnaires pour contrer Wendel.

Dernier élément positif à signaler : le dossier de l'amiante, qui a longtemps représenté une épée de Damoclès pour le titre, ne devrait plus peser. Le groupe a passé d'importantes provisions dans ses comptes pour couvrir ce risque. D'ailleurs, dans leur valorisation de la société par somme des parties, les analystes n'ôtent plus que 2 ou 3 euros par action pour refléter ce risque, soit bien peu au regard du niveau actuel du cours de Bourse.

3. Quelle méthode de valorisation faut-il retenir ?

Il convient de rappeler que le titre cotait récemment à des niveaux bien supérieurs. Il a inscrit un plus haut historique de 85,85 euros le 13 juillet, soit 32 % de plus que le cours de Bourse actuel. Pourtant, la donne n'a pas changé depuis lors : le groupe a publié d'excellents résultats semestriels, a même relevé ses objectifs financiers pour l'exercice en cours et les suivants, et le niveau des ventes sur neuf mois était satisfaisant. Surtout, le titre bénéficie, depuis fin septembre, d'un nouvel élément de soutien, avec l'arrivée de Wendel dans le tour de table. Dans ces conditions, une remontée du cours de Bourse semblerait tout à fait logique.

Pour savoir quel niveau de cours les actionnaires peuvent viser, l'utilisation de la méthode des comparables nous semble peu pertinente, dans la mesure où les craintes exagérées sur les conséquences de la crise immobilière outre-Atlantique ont envoyé tout le secteur de la construction au tapis. Ainsi, la valorisation boursière de Lafarge représente seulement 10 fois les bénéfices attendus en 2008.

Une approche par les multiples de valorisation retenus pour les dernières transactions intervenues dans l'industrie nous semble également biaisée. Le rachat du fournisseur de matériaux de construction britannique Hanson par l'allemand HeidelbergCement, en mai, s'est en effet conclu sur la base de ratios très généreux. Le prix proposé correspondait à 19 fois les bénéfices et à 12 fois l'excédent brut d'exploitation (Ebitda) de la cible. En retenant ce même niveau de PER, appliqué aux estimations de bénéfices pour 2008, le cours de Bourse de Saint-Gobain ressortirait à 110 euros. Et, en appliquant le même ratio EV/Ebitda, la valeur d'entreprise (dette nette + capitalisation) de Saint-Gobain ressortirait à 72,3 milliards d'euros, soit un cours de 162 euros !

De même, la valorisation par somme des parties aboutit à des résultats disparates, selon les analystes financiers, dont les objectifs de cours s'échelonnent de 71 à 100 euros !

Aussi, il nous semble plus judicieux de se fonder sur les multiples de valorisation historiques de Saint-Gobain. A l'heure actuelle, le PER est bien inférieur à ce qu'il était au cours des dernières années. Pour 2008, il est estimé à 10,9 fois, alors qu'il oscillait plutôt entre 12 et 14 fois au cours des années précédentes. Pourtant, l'accélération du recentrage sur les métiers de l'habitat, en permettant de gommer progressivement la décote de conglomérat, justifierait aujourd'hui des niveaux de valorisation plus élevés. Ainsi, en appliquant un ratio de 14 fois, et sur la base des estimations de bénéfices pour 2008, le cours de Saint-Gobain ressortirait à 85 euros.

4. Un objectif de cours aussi ambitieux est-il justifié ?

Selon nous, le caractère spéculatif du dossier, dont l'arrivée de Wendel a mis en lumière tout le bien-fondé, mérite d'ajouter une prime de l'ordre de 15 %, ce qui permet de viser un objectif de cours compris entre 95 et 100 euros. Ces niveaux peuvent paraître ambitieux, puisqu'ils représentent un potentiel de hausse compris entre 54 et 65 % par rapport au prix actuel de l'action. Mais, si l'on se place du point de vue de Wendel, dont le prix de revient des titres Saint-Gobain se situerait désormais à 72,5 euros, cela représenterait une plus-value de 31 à 38 %. La société d'investissement, dont les exigences de retour sur investissement sont élevées, pourrait même viser davantage, et fera tout ce qui est en son pouvoir pour y parvenir.