Wendel joue quitte ou double avec sa participation dans Saint-Gobain

Les premiers de la classe agacent et leurs déboires enchantent. Empêtré dans son opération sur Saint-Gobain, Wendel prête un flanc facile à la critique. Les hedge funds spéculeraient déjà sur une vente de sa participation dans l'industriel. Cette issue nous semble peu vraisemblable. La société d'investissement a les moyens de maintenir sa position. Elle ne peut, en revanche, s'offrir le luxe d'une confrontation avec le management de Saint-Gobain.
Pourquoi Wendel est-il entré au capital de Saint-Gobain ?
Prendre une participation au sein d'une entreprise cotée ne figure pas parmi les stratégies d'investissement habituelles de Wendel. Il ne s'agit cependant pas d'une révolution dans le monde du private equity. La holding d'Albert Frère, premier actionnaire de Lafarge, a déjà testé avec succès la formule.
Le plan de Wendel était sans doute de convaincre le management de Saint-Gobain de céder rapidement des activités non stratégiques pour remonter le capital aux actionnaires. En deux ans, Wendel pouvait ainsi espérer récupérer près de 2 milliards d'euros, soit plus de la moitié de la dette contractée pour boucler l'opération.
Comment expliquer le timing de l'investissement ?
L'opération a été pensée en 2006, à l'époque où le capital-investissement et la Bourse connaissaient des mois fastes. Les financements ont sans doute été bouclés au premier semestre 2007.
Quand la société d'investissement commence à monter au capital de Saint-Gobain, beaucoup pensent encore que la chute des marchés financiers sera passagère.
Comment la société d'investissement a-t-elle financé son opération ?
Wendel a eu recours à un fort effet de levier. Sur les 4,85 milliards d'euros investis, seulement 1,4 milliard a été réglé sur fonds propres. A l'opposé, GBL était entré sur fonds propres au capital de Lafarge. Les modalités de ces financements bancaires, qui selon nos informations auraient été apportés par Deustche Bank, restent assez mystérieuses. Les contrats passés entre la banque et Wendel prévoient nécessairement des couvertures pour parer à la baisse des marchés, mais nous n'en connaissons pas les conditions. Les covenants de l'opération, notamment en ce qui concerne les appels de marge, restent inconnus.
Le management de Saint-Gobain accrédite l'idée que Wendel a acheté des options d'achat sur ses titres dès les premiers mois de 2007. Jean-Bernard Lafonta assure avoir ramassé les titres sur les marchés en septembre.
Le rapport du premier semestre 2007 de la société détaille un certain nombre d'« instruments financiers », sans en préciser les sociétés sous-jacentes : Bureau Veritas, Legrand ou Saint-Gobain...
Pourquoi Standard & Poor's a-t-il dégradé la note de Wendel ?
L'agence de notation S&P's a ramené de BBB/A-2 à BBB-/A-3 la note court et long terme de Wendel. Ces notes restent sous surveillance avec implications négatives. « Cette dégradation répond au fléchissement du ratio Loan to Value, décrypte un analyste. L'endettement de la société reste stable alors que la valorisation de ses actifs diminue. » Les spreads des obligations de Wendel se sont nettement écartés au cours des derniers mois.
Qu'implique le cours actuel de l'industriel pour Wendel ?
Wendel a acheté 66,8 millions de titres environ pour un investissement de 4,85 milliards d'euros, soit un prix d'entrée à 72,55 euros par action.
Au cours actuel de Saint-Gobain, de 52 euros par action, la moins-value latente de Wendel atteint 1,37 milliard d'euros, soit la quasi-totalité des fonds propres investis. Une somme à laquelle il faut retrancher les effets de couverture nets de leurs coûts.
Comment l'affaire va-t-elle se terminer pour Wendel ?
Tant que Wendel ne vend pas ses titres Saint-Gobain, la moins-value reste virtuelle. Or la société a investi pour une durée minimale de trois/quatre ans. Nous ne croyons pas à l'hypothèse d'une sortie anticipée. D'ici deux ans, le titre du groupe de construction devrait retrouver la faveur des marchés. Le Journal des Finances lui fixe un objectif de 80 euros à dix-huit mois.
Pour réduire le poids de son effet de levier, Wendel peut se désendetter en cédant Editis, voire Legrand. Il peut surtout négocier avec le management de Saint-Gobain, en le poussant à remonter du cash, sous forme de dividende exceptionnel, aux actionnaires.
En revanche, si les deux états-majors ne trouvent pas de terrain d'entente, Wendel votera contre le management de Saint-Gobain. Il pourrait même le révoquer, mais la réputation de la vieille maison en serait ternie...