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Fort de son statut de leader, Vinci s'impose face à Eiffage
Les deux groupes mènent des stratégies similaires, combinant les activités de construction et de concessions. Mais Vinci a pris de l'avance
AVANTAGE : VINCI AVANTAGE : VINCI AVANTAGE : EIFFAGE AVANTAGE : VINCI AVANTAGE : VINCI MARIANNE DI MEO |
JDF HEBDO | 16.08.2008 | Mise à jour : 11H11
Vinci et Eiffage ont de manière opportune choisi d'appliquer la même stratégie, fondée sur un modèle de constructeur-concessionnaire intégré. Mais, grâce à sa taille (30,4 milliards d'euros de chiffre d'affaires l'an dernier, contre 12,6 milliards pour Eiffage), Vinci dispose d'une longueur d'avance par rapport à son concurrent en termes de perspectives de développement. De quoi justifier une prime en Bourse.
Le modèle économique
Vinci et Eiffage ont adopté le même modèle économique, qui combine les activités de construction et de concessions. Les concessions, que Martin Bouygues qualifie de « métier de rentier », présentent de nombreux avantages : bonne visibilité (grâce aux contrats pluriannuels signés avec l'Etat), niveaux de marges élevés, importants cash-flows... De quoi contrebalancer le caractère cyclique de la construction.
Aujourd'hui, les concessions représentent encore une part limitée de l'activité pour les deux groupes français. Pour Eiffage, qui détient notamment les autoroutes APRR et le viaduc de Millau et qui a gagné de nombreux PPP (partenariats public-privé) portant sur des hôpitaux ou des prisons, elles ne pèsent que 15 % du chiffre d'affaires. Leur poids est identique chez Vinci, présent dans les autoroutes (ASF, Cofiroute) et dans les parkings (Vinci Park). En revanche, compte tenu de leur niveau élevé de rentabilité opérationnelle (54,2 %, par exemple, pour Cofiroute), elles génèrent 56 % du résultat opérationnel courant de Vinci et 57 % de celui d'Eiffage.
Même si la stratégie adoptée par les deux acteurs est similaire, notre préférence va à Vinci en raison de son statut de leader mondial du secteur, qui lui confère une légitimité à l'international, où il gagne de nombreux appels d'offres (concessions autoroutières en Grèce, contrat pour la construction du plus long pont du monde entre le Qatar et Bahreïn...). Conséquence : la France représente moins des deux tiers de son activité, contre 81 % pour Eiffage, qui se classe seulement huitième à l'échelle européenne.
Les performances opérationnelles
Alors que le renversement de tendance se confirme sur le marché immobilier et que la plupart des pays d'Europe de l'Ouest sont confrontés à une phase de ralentissement économique, les investisseurs s'inquiètent des perspectives de croissance des groupes de construction. D'autant que se greffent aussi des interrogations sur l'évolution du trafic autoroutier, compte tenu du prix élevé des carburants. Pourtant, les chiffres d'affaires semestriels publiés par les deux groupes français ont rassuré. Eiffage a connu une croissance de 11,6 % au premier semestre et son carnet de commandes est resté stable par rapport au premier trimestre, à 10,1 milliards d'euros (soit l'équivalent de onze mois d'activité de la branche travaux). Néanmoins, les objectifs fixés pour l'ensemble de l'exercice manquent de relief : les dirigeants tablent sur un chiffre d'affaires de 13 milliards, faisant ressortir une croissance de seulement 3,2 % (ce n'est qu'en 2009 que les contrats de PPP récemment signés auront des retombées dans les comptes).
Vinci, dont l'activité a progressé de 15 % sur les six premiers mois de l'exercice, anticipe pour sa part une progression proche de 10 %. Le dynamisme commercial du groupe dirigé par Xavier Huillard ne se dément pas, notamment à l'international.
L'endettement
Vinci, qui nourrit de grandes ambitions, notamment dans les concessions, est présent sur tous les fronts. Il reste aux aguets sur le dossier Aéroports de Paris, dont il a acheté 3,3 % du capital, se positionnant ainsi dans la perspective d'une éventuelle privatisation. Il est également en discussion depuis plusieurs mois avec Fortis en vue de rapprocher leurs activités respectives d'exploitation de parcs de stationnement (l'opération donnerait naissance au numéro un mondial du secteur). Revers de la médaille : cette frénésie d'acquisitions (2 milliards d'euros ont été investis en 2007) finit par déséquilibrer le bilan. A la clôture du dernier exercice, l'endettement net, de 16,3 milliards d'euros, représentait près de deux fois les fonds propres. Toute opération de croissance externe d'envergure risquerait donc d'alarmer les investisseurs. Il faut néanmoins garder à l'esprit que le groupe dispose de lignes de crédit confirmées pour des montants élevés (plus de 6 milliards) ; par ailleurs, même si aucun projet de ce type ne semble à l'ordre du jour, Vinci pourrait coter ses activités de concessions autoroutières pour financer un projet d'expansion majeur.
Pour Eiffage, la situation est moins délicate dans la mesure où la dette logée dans les concessions est sans recours sur la holding.
L'actionnariat
Pour Eiffage, la question de l'actionnariat n'en est plus une. La reprise par des investisseurs institutionnels français de la participation de 33,3 % détenue par l'espagnol Sacyr a ôté tout caractère spéculatif au titre. Jean-François Roverato, P-DG du groupe, peut désormais compter sur un noyau dur d'actionnaires, qui comprend des « zinzins » (la Caisse des Dépôts et Consignations, en premier lieu, mais aussi Groupama) et les salariés, qui détiennent au total 27 % du capital.
Vinci, dont le capital est très ouvert, reste en revanche à la merci d'un éventuel prédateur. Déjà, les hommes d'affaires François Pinault et Romain Zaleski sont entrés dans le capital (leurs holdings, Artemis et Carlo Tassara, en détiennent respectivement 5 % et 2 %). Mais la société pourrait aussi susciter les convoitises de fonds souverains. Lors de l'assemblée générale, les dirigeants ont confirmé que des fonds de ce type étaient présents dans le tour de table. Ils détiendraient environ 3,5 % du capital. Une affaire à suivre...
La valorisation
Aucun des deux titres n'a été épargné par la crise boursière et par la défiance généralisée des investisseurs pour les valeurs de la construction. Résultat : le cours de Bourse de Vinci a perdu près de 22 % de sa valeur en un an. Pour Eiffage, qui a aussi vu la fin de la spéculation sur le lancement d'une offre par Sacyr, la chute frôle 50 % ! En conséquence, la valorisation du titre est faible : pour l'exercice en cours, le PER ressort à seulement 9,1 fois. Cependant, l'action nous semble correctement valorisée au regard des perspectives de croissance modérée et de la disparition de la dimension spéculative du dossier. Vinci, de son côté, affiche un PER 2008 de 12 fois. Une prime justifiée par le statut de leader mondial et par les perspectives de croissance.
Le modèle économique
Vinci et Eiffage ont adopté le même modèle économique, qui combine les activités de construction et de concessions. Les concessions, que Martin Bouygues qualifie de « métier de rentier », présentent de nombreux avantages : bonne visibilité (grâce aux contrats pluriannuels signés avec l'Etat), niveaux de marges élevés, importants cash-flows... De quoi contrebalancer le caractère cyclique de la construction.
Aujourd'hui, les concessions représentent encore une part limitée de l'activité pour les deux groupes français. Pour Eiffage, qui détient notamment les autoroutes APRR et le viaduc de Millau et qui a gagné de nombreux PPP (partenariats public-privé) portant sur des hôpitaux ou des prisons, elles ne pèsent que 15 % du chiffre d'affaires. Leur poids est identique chez Vinci, présent dans les autoroutes (ASF, Cofiroute) et dans les parkings (Vinci Park). En revanche, compte tenu de leur niveau élevé de rentabilité opérationnelle (54,2 %, par exemple, pour Cofiroute), elles génèrent 56 % du résultat opérationnel courant de Vinci et 57 % de celui d'Eiffage.
Même si la stratégie adoptée par les deux acteurs est similaire, notre préférence va à Vinci en raison de son statut de leader mondial du secteur, qui lui confère une légitimité à l'international, où il gagne de nombreux appels d'offres (concessions autoroutières en Grèce, contrat pour la construction du plus long pont du monde entre le Qatar et Bahreïn...). Conséquence : la France représente moins des deux tiers de son activité, contre 81 % pour Eiffage, qui se classe seulement huitième à l'échelle européenne.
Les performances opérationnelles
Alors que le renversement de tendance se confirme sur le marché immobilier et que la plupart des pays d'Europe de l'Ouest sont confrontés à une phase de ralentissement économique, les investisseurs s'inquiètent des perspectives de croissance des groupes de construction. D'autant que se greffent aussi des interrogations sur l'évolution du trafic autoroutier, compte tenu du prix élevé des carburants. Pourtant, les chiffres d'affaires semestriels publiés par les deux groupes français ont rassuré. Eiffage a connu une croissance de 11,6 % au premier semestre et son carnet de commandes est resté stable par rapport au premier trimestre, à 10,1 milliards d'euros (soit l'équivalent de onze mois d'activité de la branche travaux). Néanmoins, les objectifs fixés pour l'ensemble de l'exercice manquent de relief : les dirigeants tablent sur un chiffre d'affaires de 13 milliards, faisant ressortir une croissance de seulement 3,2 % (ce n'est qu'en 2009 que les contrats de PPP récemment signés auront des retombées dans les comptes).
Vinci, dont l'activité a progressé de 15 % sur les six premiers mois de l'exercice, anticipe pour sa part une progression proche de 10 %. Le dynamisme commercial du groupe dirigé par Xavier Huillard ne se dément pas, notamment à l'international.
L'endettement
Vinci, qui nourrit de grandes ambitions, notamment dans les concessions, est présent sur tous les fronts. Il reste aux aguets sur le dossier Aéroports de Paris, dont il a acheté 3,3 % du capital, se positionnant ainsi dans la perspective d'une éventuelle privatisation. Il est également en discussion depuis plusieurs mois avec Fortis en vue de rapprocher leurs activités respectives d'exploitation de parcs de stationnement (l'opération donnerait naissance au numéro un mondial du secteur). Revers de la médaille : cette frénésie d'acquisitions (2 milliards d'euros ont été investis en 2007) finit par déséquilibrer le bilan. A la clôture du dernier exercice, l'endettement net, de 16,3 milliards d'euros, représentait près de deux fois les fonds propres. Toute opération de croissance externe d'envergure risquerait donc d'alarmer les investisseurs. Il faut néanmoins garder à l'esprit que le groupe dispose de lignes de crédit confirmées pour des montants élevés (plus de 6 milliards) ; par ailleurs, même si aucun projet de ce type ne semble à l'ordre du jour, Vinci pourrait coter ses activités de concessions autoroutières pour financer un projet d'expansion majeur.
Pour Eiffage, la situation est moins délicate dans la mesure où la dette logée dans les concessions est sans recours sur la holding.
L'actionnariat
Pour Eiffage, la question de l'actionnariat n'en est plus une. La reprise par des investisseurs institutionnels français de la participation de 33,3 % détenue par l'espagnol Sacyr a ôté tout caractère spéculatif au titre. Jean-François Roverato, P-DG du groupe, peut désormais compter sur un noyau dur d'actionnaires, qui comprend des « zinzins » (la Caisse des Dépôts et Consignations, en premier lieu, mais aussi Groupama) et les salariés, qui détiennent au total 27 % du capital.
Vinci, dont le capital est très ouvert, reste en revanche à la merci d'un éventuel prédateur. Déjà, les hommes d'affaires François Pinault et Romain Zaleski sont entrés dans le capital (leurs holdings, Artemis et Carlo Tassara, en détiennent respectivement 5 % et 2 %). Mais la société pourrait aussi susciter les convoitises de fonds souverains. Lors de l'assemblée générale, les dirigeants ont confirmé que des fonds de ce type étaient présents dans le tour de table. Ils détiendraient environ 3,5 % du capital. Une affaire à suivre...
La valorisation
Aucun des deux titres n'a été épargné par la crise boursière et par la défiance généralisée des investisseurs pour les valeurs de la construction. Résultat : le cours de Bourse de Vinci a perdu près de 22 % de sa valeur en un an. Pour Eiffage, qui a aussi vu la fin de la spéculation sur le lancement d'une offre par Sacyr, la chute frôle 50 % ! En conséquence, la valorisation du titre est faible : pour l'exercice en cours, le PER ressort à seulement 9,1 fois. Cependant, l'action nous semble correctement valorisée au regard des perspectives de croissance modérée et de la disparition de la dimension spéculative du dossier. Vinci, de son côté, affiche un PER 2008 de 12 fois. Une prime justifiée par le statut de leader mondial et par les perspectives de croissance.
NOTRE CONSEIL
Acheter Vinci (code : DG, Comp. A, SRD) avec un objectif de cours de 50 euros. Les fondamentaux sont solides et les perspectives de développement attrayantes. Par ailleurs, la politique de distribution généreuse entraîne un rendement élevé. Vendre Eiffage au-dessus de 45 euros (FGR, Comp. A, SRD). Nous n'identifions aucun catalyseur pouvant permettre un rebond du titre à court et à moyen terme.
Acheter Vinci (code : DG, Comp. A, SRD) avec un objectif de cours de 50 euros. Les fondamentaux sont solides et les perspectives de développement attrayantes. Par ailleurs, la politique de distribution généreuse entraîne un rendement élevé. Vendre Eiffage au-dessus de 45 euros (FGR, Comp. A, SRD). Nous n'identifions aucun catalyseur pouvant permettre un rebond du titre à court et à moyen terme.
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