C'est le moment de s'intéresser à nouveau aux obligations convertibles

Ce type de produit hybride conserve un réel succès auprès des investisseurs, qui y voient

un outil de diversification très appréciable. Plus défensive qu'une action classique en raison de sa composante obligataire, l'obligation convertible offre également un profil dynamique grâce à son option de conversion en titres.

L'émission d'obligations convertibles par Michelin à hauteur de 700 millions d'euros au mois de mars constitue-t-elle le signe percurseur d'un retour des grandes entreprises vers ce mode de financement ? C'est, en tout cas, le souhait de Christine Delagrave, gérante du fonds d'investissement CPR Dynactionconvexité, qui s'attend à « un recours accru à la dette de la part des sociétés pour maintenir leur niveau de rentabilité sur capitaux employés ». En précisant que « la forte progression des actions commence à interpeller les intervenants sur la montée des risques, notamment sur celui lié à une hausse progressive des taux d'intérêt à long terme. Ce scénario guère favorable aux marchés d'actions et au crédit en général inciterait les entreprises à revenir sur les obligations convertibles pour se refinancer ».

Avec les « convertibles », le coût des fonds levés est en effet moins prohibitif qu'un emprunt classique, comme en témoigne le rendement actuariel de 3,08 % auquel est ressortie la récente émission d'obligations convertibles réalisée par le leader mondial du pneumatique sur une durée de dix ans.

A titre de comparaison, l'emprunt d'Etat de même maturité se négociait au même moment à 4,13 %. Seul inconvénient, la conversion des obligations convertibles entraîne une dilution, même si aujourd'hui les rachats d'actions permettent d'en réduire considérablement la portée. Pour l'heure, force est de constater que le marché des obligations convertibles est en perte de vitesse depuis six ans. L'encours, qui s'élevait encore à 160 milliards d'euros en 2001, a fondu de moitié, pour ne plus représenter que 80 milliards l'an dernier. Ce n'est pas faute d'une demande insuffisante, mais plutôt par manque d'offres. L'appauvrissement de l'encours des convertibles tient à un contexte de marché guère favorable à ces produits depuis quatre ans. D'un côté, la faiblesse historique du niveau des taux d'intérêt incitait jusqu'à présent les entreprises à préférer les financements plus classiques. De l'autre, la très belle performance des actions a entraîné de nombreuses conversions ou même des remboursements anticipés de la part des sociétés émettrices. Ce fut le cas, l'an dernier, de Pernod Ricard, de Finaxa et de Publicis. Ainsi, le montant des remboursements et conversions depuis 2003 a toujours dépassé les sommes émises.

Un marché en perte de vitesse par manque d'émissions

En l'absence des grandes signatures, ce sont des sociétés de taille modeste qui, n'étant pas notées par les agences de notation, ont animé le marché primaire au cours de ces dernières années. Exception faite de Michelin, quatre foncières étrangères (Immofinanz Immobilien Anlagen AG, IVG Immobilien AG, Beni Stabili ou Risanamento) ont ainsi émis des obligations convertibles depuis le début de l'exercice 2007. Conséquence du déséquilibre structurel entre l'offre et la demande d'obligations convertibles, « le marché est cher avec une volatilité implicite de 5 points supérieure à celle des actions », constate Christine Delagrave.

Nous avons sélectionné dix obligations convertibles présentant des profils différents (trois de type défensif, quatre mixte et trois plus offensives).

Trois obligations convertibles peu exposées à la hausse des taux d'intérêt

RALLYE

Un bon rendement actuariel

L'obligation Rallye échangeable en action Casino présente un profil intéressant puisqu'elle offre un rendement proche de 3 %, à peine inférieur d'un point au taux Eonia de 3,75 % (l'équivalent du jour le jour pour la zone euro). Elle dispose également d'une maturité relativement courte (cinq ans), qui la rend moins sensible à une hausse des taux d'intérêt qu'un produit d'une durée de vie plus longue. Cette obligation n'est pas très chère et profite également des efforts de désendettement menés par Casino, la filiale de Rallye. La spéculation qui entoure actuellement le secteur de la grande distribution avec l'entrée du tandem Colony-Arnault au capital de Carrefour dope la valorisation du groupe dirigé par Jean-Charles Naouri. Nous restons acheteurs en baisse sur les actions Rallye et Casino avec des objectifs de cours fixés respectivement à 57 et 87 euros. L'obligation convertible devrait suivre l'évolution favorable de ces deux supports.

MICHELIN

Une signature d'excellente qualité

La toute nouvelle obligation convertible émise par Michelin en mars constitue une opportunité pour jouer la bonne orientation du leader mondial du pneumatique en Bourse. Le groupe est plébicité par tous les experts pour avoir su traverser les difficultés rencontrées au cours des deux derniers exercices (marché en berne, matières premières chères, décès d'Edouard Michelin) et sa capacité à améliorer sa rentabilité. La direction table sur un programme d'économies compris entre 1,5 et 2 milliards d'euros, qui rend l'objectif d'atteindre une marge opérationnelle de 10 % à l'horizon 2009 tout à fait réaliste. L'obligation convertible offre un rendement intéressant un peu supérieur à 2 %. Son plancher actuariel fixé à 87,8 euros en fait un produit assez défensif et également susceptible de profiter du bon comportement de l'action dont nous restons acheteurs avec un objectif de cours de 100 euros.

SCOR

Une durée de vie de trois ans

Le rendement actuariel négatif (- 4,26 %) de l'obligation convertible Scor s'explique par le profil offensif de ce produit dont l'évolution est désormais plus proche de celle de l'action que d'un emprunt classique, avec un delta de 58 % (une hausse de 1 euro de l'action entraîne une hausse de 0,58 euro de l'obligation). Toutefois, sa durée de vie très courte d'à peine trois ans rend cette obligation convertible moins sensible à une hausse des taux d'intérêt qu'un véhicule de maturité plus longue. Avec un gain de près de 2,8 % observé au cours des cinq dernières séances, le réassureur semble retrouver des couleurs en Bourse après avoir été malmené à la suite de l'annonce de son OPA hostile sur Converium.

L'action et, donc, par ricochet l'obligation convertible, ne sont pas à l'abri d'une forte volatilité, mais le pari mérite d'être tenté d'autant que le coupon servi chaque année est intéressant (4,125 %).