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Comment "M. Pétrole Brut" voit l'avenir
PAR LAWRENCE C. STRAUSS |
JDF HEBDO | 19.07.2008 | Mise à jour : 15H52
Dans un rapport publié en 2004, Arjun N. Murti, expert reconnu de Goldman Sachs pour le secteur énergie, prédisait que « le pétrole brut, le gaz naturel et les marges de raffinage connaîtraient dans les dix années à venir une poussée vers le haut qui pourrait être importante ». Alors que le baril de brut était à 40 dollars, une annonce de ce genre prêtait à controverse. Et pourtant, il avait visé juste. Quatre ans plus tard, le brut s'échange autour de 139 dollars. Pour Murti, le secteur de l'énergie traverse les dernières phases d'un super- spike (sommet), une poussée des prix suivie d'un fléchis- sement de la demande. Dans une note du mois de mai, il écrivait qu'un scénario avec un « baril à 150-200 dollars est de plus en plus probable pour les six à vingt-quatre prochains mois ». Avec une offre dont la croissance plafonne et une demande mondiale qui reste forte, il est inévitable que les prix continuent de grimper, explique Murti. L'hebdomadaire financier américain Barron's l'a rencontré début juin dans son bureau new-yorkais. Agé de 39 ans, l'analyste accorde peu d'interviews et tient à rester discret ; il préfère même éviter d'être photographié. Et pourtant, ses prédictions détonantes en matière d'énergie ont fait des vagues sur les marchés financiers.
Barron's : D'après vous, comment expliquer la flambée des prix du pétrole du vendredi 6 juin (Ndlr : ce jour-là, le cours du baril à New York a bondi de 8 %) ?
Murti : La récente publication d'un certain nombre de données fondamentales en faveur d'une hausse a contribué à cette augmentation massive. Notamment l'annonce, le 4 juin, que les stocks pétroliers américains allaient continuer de diminuer, l'annonce en mai de la diminution de la production pétrolière russe, et de récentes informations concernant le Mexique, qui s'attend à une poursuite significative de la baisse de sa production pétrolière pour le reste de l'année.
Et sur le long terme, qu'est-ce qui pousse le brut vers ces sommets ?
En matière de capacité de production, le secteur énergétique a peu de marge de progression, qu'il s'agisse, pour les pays de l'Opep, de pétrole brut, de gaz naturel ou de raffinage. Dans tous ces domaines, les capacités sont limitées. Renforcer l'offre devient une opération de plus en plus difficile pour les entreprises et les pays. C'est une réalité qui s'est imposée à nous avec de plus en plus de netteté au cours des années 2000-2005.
Notre vision des choses a commencé à évoluer : de la perception dominante, dans les années 1990, selon laquelle « il est facile d'accroître l'offre », on est passé à la certitude qu'« il va être de plus en plus difficile d'accroître l'offre ».
Cela s'explique en partie par le déclin de grandes régions pétrolifères, comme le Mexique et la mer du Nord. Les gisements américains approchent déjà de l'épuisement, l'Alaska excepté.
Il existe bien des zones de croissance, comme le Brésil et l'Angola. Mais lorsqu'on additionne les plus et les moins l'offre hors-Opep ne semble pas partie pour augmenter.
En deux mots, nous avons une offre qui plafonne face à une demande croissante ?
La demande n'a jamais cessé d'augmenter. Pour ce qui est de l'offre, nous n'adhérons pas à la thèse du peak oil (pic pétrolier), car nous ne pensons pas qu'il y ait une pénurie de réserves de pétrole dans le monde.
Ce que nous pensons, c'est que ceux qui possèdent de grandes quantités de pétrole extractible, l'Arabie Saoudite, l'Irak, l'Iran, le Venezuela et la Russie notamment, n'ont pas l'intention d'augmenter agressivement leur offre.
Leur production croît à un rythme très modéré et les ressources pétrolières restantes sont concentrées dans les mêmes zones. De plus, certains de ces pays ne se sentent pas incités par le niveau élevé des prix à ouvrir leur industrie aux capitaux étrangers ni à investir leur argent eux-mêmes.
Qu'est-ce qui les retient réellement de produire plus ?
Ces pays n'ont pas besoin des recettes supplémentaires que cela leur apporterait.
Le niveau élevé des prix leur garantit déjà leurs objectifs de revenus ; ils n'ont pas besoin de faire du volume. Cela signifie qu'ils ont suffisamment de capitaux pour essayer de développer eux-mêmes leur propre industrie pétrolière. Tant que les prix sont élevés, ils n'ont pas besoin des capitaux occidentaux. Le Vene-zuela, où les actifs des entreprises occidentales ont été expropriés, en est un bon exemple.
Au cours de vos recherches, vous avez noté que l'offre mondiale en pétrole augmentait à peine, voire pas du tout, alors que de grandes quantités de pétrole n'étaient pas extraites du sol. Prenez la Russie : pourquoi ne produit-elle pas davantage de pétrole ?
Dans beaucoup de ces pays clés en matière d'exportation pétrolière, le développement des gisements de pétrole dépend directement du rôle moteur du gouvernement. Comparé à ce qu'elle était il y a dix ans, la situation de la Russie est aujourd'hui florissante.
Très logiquement, la Russie n'a pas de raison de vouloir augmenter massivement son offre et de faire baisser les prix du pétrole. Pour être honnête, c'est vrai de bien d'autres pays.
Dans le cadre de votre scénario du superspike, à quelle phase nous trouvons-nous ?
Nous approchons du dénouement : malgré huit ans de croissance des prix de l'énergie, il semblerait que l'offre augmente à peine cette année. Nous étions orientés à la hausse, mais nous ne nous attendions pas à une croissance de l'offre aussi lente. De plus, la demande hors Etats-Unis, Europe et Japon s'est mieux maintenue que prévu.
A quels marchés pensez-vous ?
A la Chine, entre autres. Le Moyen-Orient stimule beaucoup la demande, il est souvent sous- estimé. Prise dans son ensemble, la demande du Moyen-Orient équivaut à celle de la Chine et grandit à la même vitesse. La demande latino-américaine augmente également.
Et si le cours du baril atteignait 200 dollars ... Quel serait le scénario si on en arrivait là ?
Notre thèse a été de dire que les prix allaient continuer à grimper jusqu'au niveau où ils entraîneraient une baisse sensible de la demande. Ce sont les bases de l'économie : il faut soit plus d'offre, soit moins de demande. Et puisque des contraintes politiques et géologiques diverses pèsent sur l'accroissement de l'offre, il ne nous reste plus qu'à trouver le prix auquel la demande va baisser. Nous n'avons jamais prétendu connaître le chiffre exact. Mais nous avons observé les années 1970 et l'impact des prix de l'essence sur l'économie, qui a fini par entraîner une réduction de la demande.
Comment se présente la situation actuelle par rapport à celle des années 1970 ?
Dans les années 1970, on a assisté à un choc d'offre classique. On a retiré du marché des quantités massives de pétrole, et les prix ont grimpé très vite en très peu de temps.
Cela a fait baisser la demande de façon durable, car le marché avait peur que l'offre ne remonte pas. Jusqu'à il y a quatre ou cinq mois, la hausse a été beaucoup plus graduelle, du coup, les gens ont globalement réussi à s'habituer aux prix. C'est ce qui a permis à la demande de se maintenir, et même au-delà de ce que nous avions anticipé.
Mais si le baril de brut atteint les 200 dollars, quels types de prix va-t-on avoir à la pompe ?
Un baril de brut à 150-200 dollars signifie un prix à la pompe entre 4 et 5,75 dollars le gallon (entre 1,0568 et 1,519 dollar le litre).
A ce niveau, situez-vous une chute de la demande ?
On commence déjà à voir baisser la demande aux Etats-Unis, mais à l'extérieur de l'OCDE, en Chine, au Moyen-Orient et en Asie notamment, elle continue toujours d'augmenter.
L'OCDE [Organisation pour la coopération et le développement économique] recouvre essentiellement les Etats-Unis, l'Europe et le Japon.
La vraie question est : à quel moment les économies des pays hors OCDE vont-elles se mettre à ralentir ? Au sujet des Etats-Unis, la deuxième chose à savoir est : à quel moment va-t-on observer un changement durable des habitudes de consommation ?
Concrètement, si les prix montent temporairement à 4 dollars le gallon, mais retombent aussitôt à 3, il est probable que les gens continuent de conduire des voitures qui consomment beaucoup.
Mais si les gens pensent que la hausse des prix du pétrole est durable, il est probable qu'ils se mettent aux transports en commun s'ils le peuvent, à conduire des véhicules hybrides ou bien à prendre les autres mesures nécessaires à une réduction durable de la demande.
Cette baisse durable de la demande, vous la situez à 200 dollars ?
C'est la grande question. Nous sommes toujours partis du principe que la demande finit par chuter de manière durable à partir d'un certain niveau. Notre prévision de long terme pour les vingt prochaines années est que le brut va retomber à 75 dollars le baril, voire au-dessous. Les questions qui se posent sont les suivantes : combien de temps les prix vont-ils rester élevés ? Jusqu'où peuvent-ils grimper ? Et dans quelle mesure les gens modifient-ils réellement leurs habitudes, et ne se contentent pas, temporairement, de prendre leur voiture moins souvent ? C'est une inconnue à ce stade.
On a beaucoup parlé de spéculations qui feraient monter les prix des matières premières...
Les marchés pétroliers réagissent à des fondamentaux. A l'hypothèse d'une simple bulle, je répondrai qu'on ne voit toujours pas d'accroissement de l'offre. Si le prix ne correspond pas à la réalité, où donc est l'offre ?
Et qu'en est-il des prix du gaz naturel ?
Notre thèse a été de dire qu'on ne verrait pas arriver aux Etats-Unis de GNL (gaz naturel liquide) dans les quantités attendues, parce que les prix du GNL sont beaucoup plus élevés dans le reste du monde. Dans des pays comme le Japon ou la Corée, les gens paient maintenant entre 18 et 20 dollars par million de BTU (British Thermal Units). Chez nous, les prix du gaz naturel avoisinent les 12 dollars par million de BTU. L'Europe en est à 13-14 dollars, si bien que nos prix pour le gaz naturel comptent parmi les plus bas au monde. Ainsi, les entreprises ont peu intérêt à exporter du gaz naturel liquide aux Etats-Unis. Pour qu'il soit intéressant d'importer du GNL aux Etats-Unis, il faudrait que les prix du gaz naturel soient bien plus élevés que dans le reste du monde. Bref, il faudrait que les prix baissent dans le reste du monde ou bien qu'ils augmentent ici. De plus, les stocks américains de gaz naturel s'amenuisent, ce qui met une pression à la hausse sur les prix.
Vous êtes très orienté à la hausse sur l'énergie, mais vous avez une position neutre sur le raffinage...
Le défi pour les raffineurs, en ce moment, c'est qu'on commence à observer aux Etats-Unis un taux de croissance négatif de la demande en essence. Les raffineurs américains sont très dépendants des marges sur l'essence, or celles-ci ne sont pas reluisantes lorsque le taux de croissance de la demande en essence est négatif. A cela vient s'ajouter la production croissante d'éthanol. La vérité, c'est que les raffineurs américains sont pris en étau.
Une catégorie d'entreprises que vous semblez apprécier chez Goldman Sachs est celle des groupes pétroliers intégrés. Pourquoi cela ?
En ce moment, le marché semble très négatif au sujet des groupes pétroliers intégrés. Je pense que le marché est inquiet car il redoute d'éventuels prélèvements sur les bénéfices exceptionnels.
Le marché est aussi d'avis que, si l'on est orienté à la hausse sur le pétrole, on a tout intérêt à posséder des entreprises d'exploration et de production ou des entreprises de services parapétroliers. Et, encore une fois, le marché s'est généralement fondé sur des prix du pétrole que nous jugeons au-dessous de la réalité. Pour toutes ces raisons, les grandes compagnies pétrolières paraissent très bon marché.
Début juin, les grandes compagnies pétrolières, dont ExxonMobil (code : XOM), ConocoPhillips (COP) et Chevron (CVX), s'échangeaient à environ 8 fois leurs bénéfices, sur la base d'un baril à 110 dollars.
Elles s'échangeaient à 4 fois leur valeur d'entreprise [capitalisation boursière plus dette nette] rapportée à l'Ebitda [revenus avant intérêt, impôts, dotation aux amortissements, provisions]. Historiquement, c'est relativement bon marché.
Est-ce que certaines entreprises sortent du lot ?
Parmi les grandes compagnies pétrolières, ConocoPhillips est notre tout premier choix, en partie parce qu'ils ont davantage de pétrole dans les pays de l'OCDE que les autres. Le taux d'imposition tend à y être un peu moins élevé que dans certains pays hors OCDE.
Ils ont aussi une position confortable en matière de gaz naturel depuis qu'ils ont fait l'acquisition de Burlington Resources il y a quelques années.
Dans les deux années qui ont suivi, les prix du gaz naturel ont chuté. Du coup, le marché a considéré l'acquisition de Burlington Resources comme un facteur négatif. Mais maintenant que les prix du gaz naturel atteignent les 12 dollars par million de BTU, ces actifs devraient produire des résultats bien meilleurs.
Un autre de vos secteurs favoris est l'exploration et la production...
Les entreprises d'exploration et de production tendent à être davantage sensibles au gaz naturel, où les perspectives sont tout aussi encourageantes. Les prix du gaz ont été très bas ces dernières années, et ils commencent tout juste à se relever aux Etats-Unis.
Du coup, beaucoup de ces entreprises d'exploration-production sont aujourd'hui positionnées sur les gisements schisteux de gaz naturel récemment découverts, comme le Barnet Shale au Texas, le Fayetteville Shale dans l'Arkansas ou le Horn River Basin en Colombie-Britannique (Canada).
Notre tout premier choix se porte sur Cabot Oil & Gas (COG), une des plus petites entreprises, avec une capitalisation boursière d'environ 6 milliards de dollars.
Nous apprécions beaucoup son exposition à certains de ces gisements schisteux spécifiques, comme le Marcellus Shale dans les Appalaches.
Parce qu'il s'agit d'une entreprise relativement petite, certains de ces nouveaux secteurs peuvent avoir un impact disproportionné sur la taille de ses réserves et de sa production. Une autre entreprise de cette catégorie que nous apprécions est Apache, plus grande, avec une capitalisation boursière de 45 milliards de dollars.
Elle a un bon équilibre entre le brut et le gaz naturel, entre son exposition à l'international et au national.
Nous pensons que les prix du gaz naturel sur le marché international vont vraisemblablement connaître une reprise, et Apache est bien positionné en Egypte et en Australie. De plus, la société a de nombreux actifs stratégiques au niveau national.
Toutes ces entreprises paraissent très bon marché parce que le marché n'a absolument pas fondé ses calculs sur les prix du pétrole et du gaz naturel tels que nous les connaissons en ce moment. D'après nos calculs, la valeur d'entreprise d'Apache s'élevait récemment à 4 fois l'Ebitda, et celle de Cabot, encore supérieure, à 6,5 fois l'Ebitda.
Quels autres secteurs vous paraissent attrayants ?
Les pipelines. Les entreprises de pipelines ne bénéficient pas directement du niveau élevé des prix des matières premières comme les groupes pétroliers intégrés ou les entreprises d'exploration et de production.
Mais nous avons grandement besoin d'étendre notre infrastructure de pipelines dans ce pays, et beaucoup d'entreprises parmi celles que nous apprécions sont positionnées précisément sur ce créneau. Nous apprécions Oneok (OKE) et El Paso (EP). El Paso a un réseau très étendu de pipelines de gaz naturel, qui nous semble sous-évalué. Quant à Oneok, il est en bonne position pour tirer profit de grandes quantités de gaz naturel dans les Rocheuses ainsi que de certains gisements schisteux du centre du pays.
Y a-t-il une prévision que vous regrettez d'avoir faite ?
Nous sommes restés trop orientés à la hausse, et pendant trop longtemps, sur les raffineurs américains ; c'était une erreur.
Si on se projette dans l'avenir, qu'est-ce qui vous inquiète le plus à propos des stocks énergétiques ?
Le plus gros risque, c'est que la croissance des marchés émergents connaisse un changement brutal, pour une raison inconnue. Cette raison est difficile à prévoir, mais, si changement il y a, il sera probablement très soudain. Voilà ce qui nous inquiète.
Dans l'éventualité d'un baril à 200 dollars, vous ne pensez pas que ce serait durable ?
Non, nous parlons de spike (sommet), ce qui implique une pente ascendante et une pente descendante. Nous ne disons donc pas que le baril à 200 dollars est un prix tenable sur la durée. Nous parlons d'un prix plafond, mais nous ne savons pas précisément à quel niveau il se trouve. Nous le situons entre 150 et 200 dollars.
Réédité avec l'autorisation de Barron's, © 2008 Dow Jones & Company, Inc. Tous droits réservés pour tous pays.
Murti : La récente publication d'un certain nombre de données fondamentales en faveur d'une hausse a contribué à cette augmentation massive. Notamment l'annonce, le 4 juin, que les stocks pétroliers américains allaient continuer de diminuer, l'annonce en mai de la diminution de la production pétrolière russe, et de récentes informations concernant le Mexique, qui s'attend à une poursuite significative de la baisse de sa production pétrolière pour le reste de l'année.
Et sur le long terme, qu'est-ce qui pousse le brut vers ces sommets ?
En matière de capacité de production, le secteur énergétique a peu de marge de progression, qu'il s'agisse, pour les pays de l'Opep, de pétrole brut, de gaz naturel ou de raffinage. Dans tous ces domaines, les capacités sont limitées. Renforcer l'offre devient une opération de plus en plus difficile pour les entreprises et les pays. C'est une réalité qui s'est imposée à nous avec de plus en plus de netteté au cours des années 2000-2005.
Notre vision des choses a commencé à évoluer : de la perception dominante, dans les années 1990, selon laquelle « il est facile d'accroître l'offre », on est passé à la certitude qu'« il va être de plus en plus difficile d'accroître l'offre ».
Cela s'explique en partie par le déclin de grandes régions pétrolifères, comme le Mexique et la mer du Nord. Les gisements américains approchent déjà de l'épuisement, l'Alaska excepté.
Il existe bien des zones de croissance, comme le Brésil et l'Angola. Mais lorsqu'on additionne les plus et les moins l'offre hors-Opep ne semble pas partie pour augmenter.
En deux mots, nous avons une offre qui plafonne face à une demande croissante ?
La demande n'a jamais cessé d'augmenter. Pour ce qui est de l'offre, nous n'adhérons pas à la thèse du peak oil (pic pétrolier), car nous ne pensons pas qu'il y ait une pénurie de réserves de pétrole dans le monde.
Ce que nous pensons, c'est que ceux qui possèdent de grandes quantités de pétrole extractible, l'Arabie Saoudite, l'Irak, l'Iran, le Venezuela et la Russie notamment, n'ont pas l'intention d'augmenter agressivement leur offre.
Leur production croît à un rythme très modéré et les ressources pétrolières restantes sont concentrées dans les mêmes zones. De plus, certains de ces pays ne se sentent pas incités par le niveau élevé des prix à ouvrir leur industrie aux capitaux étrangers ni à investir leur argent eux-mêmes.
Qu'est-ce qui les retient réellement de produire plus ?
Ces pays n'ont pas besoin des recettes supplémentaires que cela leur apporterait.
Le niveau élevé des prix leur garantit déjà leurs objectifs de revenus ; ils n'ont pas besoin de faire du volume. Cela signifie qu'ils ont suffisamment de capitaux pour essayer de développer eux-mêmes leur propre industrie pétrolière. Tant que les prix sont élevés, ils n'ont pas besoin des capitaux occidentaux. Le Vene-zuela, où les actifs des entreprises occidentales ont été expropriés, en est un bon exemple.
Au cours de vos recherches, vous avez noté que l'offre mondiale en pétrole augmentait à peine, voire pas du tout, alors que de grandes quantités de pétrole n'étaient pas extraites du sol. Prenez la Russie : pourquoi ne produit-elle pas davantage de pétrole ?
Dans beaucoup de ces pays clés en matière d'exportation pétrolière, le développement des gisements de pétrole dépend directement du rôle moteur du gouvernement. Comparé à ce qu'elle était il y a dix ans, la situation de la Russie est aujourd'hui florissante.
Très logiquement, la Russie n'a pas de raison de vouloir augmenter massivement son offre et de faire baisser les prix du pétrole. Pour être honnête, c'est vrai de bien d'autres pays.
Dans le cadre de votre scénario du superspike, à quelle phase nous trouvons-nous ?
Nous approchons du dénouement : malgré huit ans de croissance des prix de l'énergie, il semblerait que l'offre augmente à peine cette année. Nous étions orientés à la hausse, mais nous ne nous attendions pas à une croissance de l'offre aussi lente. De plus, la demande hors Etats-Unis, Europe et Japon s'est mieux maintenue que prévu.
A quels marchés pensez-vous ?
A la Chine, entre autres. Le Moyen-Orient stimule beaucoup la demande, il est souvent sous- estimé. Prise dans son ensemble, la demande du Moyen-Orient équivaut à celle de la Chine et grandit à la même vitesse. La demande latino-américaine augmente également.
Et si le cours du baril atteignait 200 dollars ... Quel serait le scénario si on en arrivait là ?
Notre thèse a été de dire que les prix allaient continuer à grimper jusqu'au niveau où ils entraîneraient une baisse sensible de la demande. Ce sont les bases de l'économie : il faut soit plus d'offre, soit moins de demande. Et puisque des contraintes politiques et géologiques diverses pèsent sur l'accroissement de l'offre, il ne nous reste plus qu'à trouver le prix auquel la demande va baisser. Nous n'avons jamais prétendu connaître le chiffre exact. Mais nous avons observé les années 1970 et l'impact des prix de l'essence sur l'économie, qui a fini par entraîner une réduction de la demande.
Comment se présente la situation actuelle par rapport à celle des années 1970 ?
Dans les années 1970, on a assisté à un choc d'offre classique. On a retiré du marché des quantités massives de pétrole, et les prix ont grimpé très vite en très peu de temps.
Cela a fait baisser la demande de façon durable, car le marché avait peur que l'offre ne remonte pas. Jusqu'à il y a quatre ou cinq mois, la hausse a été beaucoup plus graduelle, du coup, les gens ont globalement réussi à s'habituer aux prix. C'est ce qui a permis à la demande de se maintenir, et même au-delà de ce que nous avions anticipé.
Mais si le baril de brut atteint les 200 dollars, quels types de prix va-t-on avoir à la pompe ?
Un baril de brut à 150-200 dollars signifie un prix à la pompe entre 4 et 5,75 dollars le gallon (entre 1,0568 et 1,519 dollar le litre).
A ce niveau, situez-vous une chute de la demande ?
On commence déjà à voir baisser la demande aux Etats-Unis, mais à l'extérieur de l'OCDE, en Chine, au Moyen-Orient et en Asie notamment, elle continue toujours d'augmenter.
L'OCDE [Organisation pour la coopération et le développement économique] recouvre essentiellement les Etats-Unis, l'Europe et le Japon.
La vraie question est : à quel moment les économies des pays hors OCDE vont-elles se mettre à ralentir ? Au sujet des Etats-Unis, la deuxième chose à savoir est : à quel moment va-t-on observer un changement durable des habitudes de consommation ?
Concrètement, si les prix montent temporairement à 4 dollars le gallon, mais retombent aussitôt à 3, il est probable que les gens continuent de conduire des voitures qui consomment beaucoup.
Mais si les gens pensent que la hausse des prix du pétrole est durable, il est probable qu'ils se mettent aux transports en commun s'ils le peuvent, à conduire des véhicules hybrides ou bien à prendre les autres mesures nécessaires à une réduction durable de la demande.
Cette baisse durable de la demande, vous la situez à 200 dollars ?
C'est la grande question. Nous sommes toujours partis du principe que la demande finit par chuter de manière durable à partir d'un certain niveau. Notre prévision de long terme pour les vingt prochaines années est que le brut va retomber à 75 dollars le baril, voire au-dessous. Les questions qui se posent sont les suivantes : combien de temps les prix vont-ils rester élevés ? Jusqu'où peuvent-ils grimper ? Et dans quelle mesure les gens modifient-ils réellement leurs habitudes, et ne se contentent pas, temporairement, de prendre leur voiture moins souvent ? C'est une inconnue à ce stade.
On a beaucoup parlé de spéculations qui feraient monter les prix des matières premières...
Les marchés pétroliers réagissent à des fondamentaux. A l'hypothèse d'une simple bulle, je répondrai qu'on ne voit toujours pas d'accroissement de l'offre. Si le prix ne correspond pas à la réalité, où donc est l'offre ?
Et qu'en est-il des prix du gaz naturel ?
Notre thèse a été de dire qu'on ne verrait pas arriver aux Etats-Unis de GNL (gaz naturel liquide) dans les quantités attendues, parce que les prix du GNL sont beaucoup plus élevés dans le reste du monde. Dans des pays comme le Japon ou la Corée, les gens paient maintenant entre 18 et 20 dollars par million de BTU (British Thermal Units). Chez nous, les prix du gaz naturel avoisinent les 12 dollars par million de BTU. L'Europe en est à 13-14 dollars, si bien que nos prix pour le gaz naturel comptent parmi les plus bas au monde. Ainsi, les entreprises ont peu intérêt à exporter du gaz naturel liquide aux Etats-Unis. Pour qu'il soit intéressant d'importer du GNL aux Etats-Unis, il faudrait que les prix du gaz naturel soient bien plus élevés que dans le reste du monde. Bref, il faudrait que les prix baissent dans le reste du monde ou bien qu'ils augmentent ici. De plus, les stocks américains de gaz naturel s'amenuisent, ce qui met une pression à la hausse sur les prix.
Vous êtes très orienté à la hausse sur l'énergie, mais vous avez une position neutre sur le raffinage...
Le défi pour les raffineurs, en ce moment, c'est qu'on commence à observer aux Etats-Unis un taux de croissance négatif de la demande en essence. Les raffineurs américains sont très dépendants des marges sur l'essence, or celles-ci ne sont pas reluisantes lorsque le taux de croissance de la demande en essence est négatif. A cela vient s'ajouter la production croissante d'éthanol. La vérité, c'est que les raffineurs américains sont pris en étau.
Une catégorie d'entreprises que vous semblez apprécier chez Goldman Sachs est celle des groupes pétroliers intégrés. Pourquoi cela ?
En ce moment, le marché semble très négatif au sujet des groupes pétroliers intégrés. Je pense que le marché est inquiet car il redoute d'éventuels prélèvements sur les bénéfices exceptionnels.
Le marché est aussi d'avis que, si l'on est orienté à la hausse sur le pétrole, on a tout intérêt à posséder des entreprises d'exploration et de production ou des entreprises de services parapétroliers. Et, encore une fois, le marché s'est généralement fondé sur des prix du pétrole que nous jugeons au-dessous de la réalité. Pour toutes ces raisons, les grandes compagnies pétrolières paraissent très bon marché.
Début juin, les grandes compagnies pétrolières, dont ExxonMobil (code : XOM), ConocoPhillips (COP) et Chevron (CVX), s'échangeaient à environ 8 fois leurs bénéfices, sur la base d'un baril à 110 dollars.
Elles s'échangeaient à 4 fois leur valeur d'entreprise [capitalisation boursière plus dette nette] rapportée à l'Ebitda [revenus avant intérêt, impôts, dotation aux amortissements, provisions]. Historiquement, c'est relativement bon marché.
Est-ce que certaines entreprises sortent du lot ?
Parmi les grandes compagnies pétrolières, ConocoPhillips est notre tout premier choix, en partie parce qu'ils ont davantage de pétrole dans les pays de l'OCDE que les autres. Le taux d'imposition tend à y être un peu moins élevé que dans certains pays hors OCDE.
Ils ont aussi une position confortable en matière de gaz naturel depuis qu'ils ont fait l'acquisition de Burlington Resources il y a quelques années.
Dans les deux années qui ont suivi, les prix du gaz naturel ont chuté. Du coup, le marché a considéré l'acquisition de Burlington Resources comme un facteur négatif. Mais maintenant que les prix du gaz naturel atteignent les 12 dollars par million de BTU, ces actifs devraient produire des résultats bien meilleurs.
Un autre de vos secteurs favoris est l'exploration et la production...
Les entreprises d'exploration et de production tendent à être davantage sensibles au gaz naturel, où les perspectives sont tout aussi encourageantes. Les prix du gaz ont été très bas ces dernières années, et ils commencent tout juste à se relever aux Etats-Unis.
Du coup, beaucoup de ces entreprises d'exploration-production sont aujourd'hui positionnées sur les gisements schisteux de gaz naturel récemment découverts, comme le Barnet Shale au Texas, le Fayetteville Shale dans l'Arkansas ou le Horn River Basin en Colombie-Britannique (Canada).
Notre tout premier choix se porte sur Cabot Oil & Gas (COG), une des plus petites entreprises, avec une capitalisation boursière d'environ 6 milliards de dollars.
Nous apprécions beaucoup son exposition à certains de ces gisements schisteux spécifiques, comme le Marcellus Shale dans les Appalaches.
Parce qu'il s'agit d'une entreprise relativement petite, certains de ces nouveaux secteurs peuvent avoir un impact disproportionné sur la taille de ses réserves et de sa production. Une autre entreprise de cette catégorie que nous apprécions est Apache, plus grande, avec une capitalisation boursière de 45 milliards de dollars.
Elle a un bon équilibre entre le brut et le gaz naturel, entre son exposition à l'international et au national.
Nous pensons que les prix du gaz naturel sur le marché international vont vraisemblablement connaître une reprise, et Apache est bien positionné en Egypte et en Australie. De plus, la société a de nombreux actifs stratégiques au niveau national.
Toutes ces entreprises paraissent très bon marché parce que le marché n'a absolument pas fondé ses calculs sur les prix du pétrole et du gaz naturel tels que nous les connaissons en ce moment. D'après nos calculs, la valeur d'entreprise d'Apache s'élevait récemment à 4 fois l'Ebitda, et celle de Cabot, encore supérieure, à 6,5 fois l'Ebitda.
Quels autres secteurs vous paraissent attrayants ?
Les pipelines. Les entreprises de pipelines ne bénéficient pas directement du niveau élevé des prix des matières premières comme les groupes pétroliers intégrés ou les entreprises d'exploration et de production.
Mais nous avons grandement besoin d'étendre notre infrastructure de pipelines dans ce pays, et beaucoup d'entreprises parmi celles que nous apprécions sont positionnées précisément sur ce créneau. Nous apprécions Oneok (OKE) et El Paso (EP). El Paso a un réseau très étendu de pipelines de gaz naturel, qui nous semble sous-évalué. Quant à Oneok, il est en bonne position pour tirer profit de grandes quantités de gaz naturel dans les Rocheuses ainsi que de certains gisements schisteux du centre du pays.
Y a-t-il une prévision que vous regrettez d'avoir faite ?
Nous sommes restés trop orientés à la hausse, et pendant trop longtemps, sur les raffineurs américains ; c'était une erreur.
Si on se projette dans l'avenir, qu'est-ce qui vous inquiète le plus à propos des stocks énergétiques ?
Le plus gros risque, c'est que la croissance des marchés émergents connaisse un changement brutal, pour une raison inconnue. Cette raison est difficile à prévoir, mais, si changement il y a, il sera probablement très soudain. Voilà ce qui nous inquiète.
Dans l'éventualité d'un baril à 200 dollars, vous ne pensez pas que ce serait durable ?
Non, nous parlons de spike (sommet), ce qui implique une pente ascendante et une pente descendante. Nous ne disons donc pas que le baril à 200 dollars est un prix tenable sur la durée. Nous parlons d'un prix plafond, mais nous ne savons pas précisément à quel niveau il se trouve. Nous le situons entre 150 et 200 dollars.
Réédité avec l'autorisation de Barron's, © 2008 Dow Jones & Company, Inc. Tous droits réservés pour tous pays.
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